当前10年国债利率仍高于1年MLF利率，具有一定的配置价值。但预计9月份将是稳增长、宽财政等政策落地和预期扰动阶段。经济内需仍偏弱，但生产端边际改善值得关注。超储较低环境下资金面结构性摩擦可能也需警惕。长端利率或仍面临较多扰动，而短端利率调整后配置价值有所显现。
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▍2023年8月长债利率下行为主，但月末有所回升。
8月债市主要经历了稳增长预期转为平静、宽货币预期发酵、活跃资本市场政策落地等几轮主线切换，长债利率月初震荡、月中宽幅下行而月末有所回升。7月政治局会议引起的稳增长政策预期交易在8月上旬告一段落，随着各项不及预期的基本面数据落地，长债利率短暂震荡后下行。超预期降息落地，长债利率一度回落至历史新低水准，但随着活跃资本市场政策工具对权益市场的提振、认房不认贷等宽地产工具出台，长债利率在8月末经历了一轮调整。
▍内需仍偏弱，关注生产端边际改善的影响。
7月经济数据整体环比走弱，而需求端偏弱格局更为明显。8月PMI虽然仍在荣枯线下，但产需两端都有所好转。生产端高频数据也边际好转，但商品房销售仍弱，需求端修复进度可能仍然弱于生产端，而经济内生动能修复在9月的可持续性有待进一步观察。通胀方面，考虑去年下半年的低基数效应叠加猪肉、原油等大宗商品价格上行，预计年内通胀同比将会维持回升态势。
▍宽货币仍有空间，但市场或更关注宽财政、稳增长政策落地情况。
8月15日MLF超预期降息落地，体现了央行加力逆周期调节的态度。同时，央行2023年下半年工作会议中强调加大信贷支持力度，表明央行对于信贷增长的支持态度已较为明确；宽信用目标下后续宽货币工具或仍有空间，存款利率下调、降准都是后续货币政策的可能选项。7月政治局会议提到加大逆周期调节力度的同时也延续了财政政策“积极”的定调，今年来财政支出力度整体弱于往年同期，在逆周期调节空间打开的环境下，9月财政支出或有所发力，叠加专项债集中发行后加快资金使用，基建投资或有所支撑。
▍9月流动性缺口不大，但仍需关注流动性市场结构压力。
9月通常为财政支出大月，财政支大于收将释放较多流动性，预计9月基本不存在流动性缺口。但9月中上旬可能会迎来专项债的发行高峰，同时信贷增长节奏分化下大行和中小行的流动性摩擦可能有所加剧，需关注9月中上旬的结构性压力。经我们测算，下半年以来超储率偏低，9月初资金利率结束跨月后可能有所回落，但资金面波动较大格局可能仍会延续。8月央行逆回购操作体现出其对冲流动性收紧压力态度明确，在支持信贷投放规模增长、总量与结构政策工具箱空间打开环境下，预计9月央行仍将维持数量端相对宽松，资金利率中枢大幅回升风险不大。
▍债市情绪仍受权益市场与稳增长预期扰动。
从情绪面来看，当前股债性价比仍位于年内的相对高位，权益资产相较于债券具备更高的做多赔率；隐含税率在4.7%左右，在全年视角下仍然较低；信用利差压缩为主，买盘力量仍存。另一方面，近期减税降费等较多财政工具发力叠加房贷利率下调等货币政策预期发酵与活跃资本市场工具落地，有利于股市走强的同时对债市情绪或形成一定的扰动。
▍债市策略：
8月下旬长债利率较多调整后已回升至2.6%附近，当下PMI仍未回升至荣枯线上，基本面偏弱格局延续，短期稳增长政策工具集中落地后可能会出现利空出尽，10Y国债利率在2.6%的点位可能具备较高的安全边际，但稳增长、宽财政预期下长端利率或将仍受到较多扰动。8月随着资金面调整加剧，1Y国债利率已较大幅回升至1.93%附近，期限利差大幅压缩，短端利率价值或将逐步显现。
▍风险因素：
货币政策、财政政策超预期。
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